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啟動(dòng)資產(chǎn)重組，戰(zhàn)略互補(bǔ)。2017年中糧地產(chǎn)啟動(dòng)對(duì)商業(yè)地產(chǎn)及城市綜合體業(yè)務(wù)為核心的大悅城地產(chǎn)控股公司的重大資產(chǎn)重組，擬通過(guò)發(fā)行股份方式購(gòu)買明毅持有的大悅城地產(chǎn)64.18%的股份，并同時(shí)配套募資不超過(guò)24.26億元。若順利完成，公司旗下原有業(yè)務(wù)將與大悅城地產(chǎn)形成住宅、商業(yè)板塊的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，既能通過(guò)開發(fā)性業(yè)務(wù)的高周轉(zhuǎn)實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金回流，又能分享持有型物業(yè)帶來(lái)的長(zhǎng)期穩(wěn)定收益和升值紅利，提高公司的競(jìng)爭(zhēng)力。

重組后公司亮點(diǎn)：

銷售+持有雙輪驅(qū)動(dòng)，業(yè)務(wù)資源深度整合。若交易順利完成，中糧地產(chǎn)將成為中糧集團(tuán)下屬涵蓋住宅地產(chǎn)與商業(yè)地產(chǎn)的唯一專業(yè)化平臺(tái)，商業(yè)模式將變?yōu)椤俺钟?銷售”雙輪驅(qū)動(dòng)，這也符合房地產(chǎn)行業(yè)業(yè)務(wù)多元化的發(fā)展趨勢(shì)。我們認(rèn)為雙方的地產(chǎn)業(yè)務(wù)資源將深度整合，進(jìn)一步鞏固“3+X”的城市發(fā)展戰(zhàn)略，提升京津冀、長(zhǎng)三角、珠三角三個(gè)重點(diǎn)區(qū)域的市場(chǎng)份額。

發(fā)揮品牌合力，釋放整合協(xié)同效應(yīng)。1）目前中糧地產(chǎn)融資成本在4.3%-8.5%，大悅城地產(chǎn)平均融資成本為4.28%。整合后，中糧地產(chǎn)也可借助大悅城地產(chǎn)的港股平臺(tái)打通境外融資渠道并獲得金融機(jī)構(gòu)授信，降低融資成本，促進(jìn)業(yè)務(wù)發(fā)展。2）借助中糧地產(chǎn)和大悅城各自拿地優(yōu)勢(shì)，土地獲取能力進(jìn)一步增強(qiáng)，整合前中糧地產(chǎn)土地儲(chǔ)備約944萬(wàn)平方米，大悅城地產(chǎn)土地儲(chǔ)備約438萬(wàn)平方米，整合后土地儲(chǔ)備達(dá)到約1382萬(wàn)平方米。

資本結(jié)構(gòu)改善，盈利能力提升。若重組順利完成，公司凈資產(chǎn)規(guī)模將從交易前的117.45億元擴(kuò)大到542.17億元，大幅增長(zhǎng)361.62%；歸母凈利潤(rùn)從交易前的9.45億元擴(kuò)大到16.85億元，同比增長(zhǎng)78.35%。資產(chǎn)負(fù)債率有望從交易前的84.50%下降至交易后的66.56%；毛利率水平從交易前的36.33%提升至交易后的40.27%；凈利率水平從交易前的12.35%提升至交易后的16.77%。

投資建議：我們預(yù)計(jì)公司2018-2020年實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司股東凈利潤(rùn)分別為人民幣12.03億元、15.14億元、19.18億元。以上收入和凈利潤(rùn)對(duì)應(yīng)的2018-2020年EPS分別為人民幣0.66元、0.83元、1.06元。截至4月18日，公司收盤于6.90元，對(duì)應(yīng)2018和2019年P(guān)E在10.40倍和8.27倍。我們測(cè)算的公司每股RNAV為23.84元，當(dāng)前股價(jià)較每股RNAV折價(jià)約71%。

風(fēng)險(xiǎn)提示：重組進(jìn)展不及預(yù)期，項(xiàng)目銷售不及預(yù)期；行業(yè)面臨基本面下行風(fēng)險(xiǎn)。

1. 雙翼戰(zhàn)略，整裝待發(fā)

1.1 中糧地產(chǎn)發(fā)展歷史

中糧地產(chǎn)是一家全國(guó)性、綜合性的房地產(chǎn)開發(fā)上市企業(yè)，總部位于深圳市，其控股股東中糧集團(tuán)連續(xù)多年位列世界500強(qiáng)企業(yè)之列，是國(guó)務(wù)院核定的16家以房地產(chǎn)為主業(yè)的央企之一。

公司的發(fā)展主要經(jīng)歷了三個(gè)階段：

第一階段：起步上市階段。1993年7月，公司前身是深圳市寶安區(qū)城建發(fā)展總公司，后改組為深圳寶恒股份有限公司。10月8日，深圳寶恒股份有限公司在深圳證券交易所正式掛牌上市，簡(jiǎn)稱為“深寶恒A”。2005年11月，公司原控股股東寶投公司將其所持有的上市公司股份轉(zhuǎn)讓給中糧集團(tuán)，轉(zhuǎn)讓完成后，公司控股股東變更為中糧集團(tuán)。

第二階段：股權(quán)分置改革階段。2005年12月，上市公司啟動(dòng)股權(quán)分置改革，公司原非流通股份轉(zhuǎn)為有限售條件的流通股份，公司證券簡(jiǎn)稱由“深寶恒A”變更為“G寶恒”。2006年4月，公司證券簡(jiǎn)稱由“G寶恒”變更為“G中糧地”。2006年10月， 深圳證券交易所把因股權(quán)分置改革而調(diào)整的公司證券簡(jiǎn)稱“G 中糧地”恢復(fù)為“中糧地產(chǎn)”。

第三階段：邁入全國(guó)階段。2007年，通過(guò)配股融資13億元，公司收購(gòu)中糧集團(tuán)成都、廈門項(xiàng)目，進(jìn)入長(zhǎng)沙、廣州、天津等地市場(chǎng)。2008年，公司完成12億元公司債融資，競(jìng)拍順義區(qū)后沙峪項(xiàng)目，進(jìn)入北京市場(chǎng)。2010年，公司收購(gòu)中糧集團(tuán)南京、上海項(xiàng)目，公司版圖基本劃定。2012年，積極推進(jìn)城市更新及前海項(xiàng)目，公司探索新的發(fā)展路徑。

1.2 啟動(dòng)資產(chǎn)重組，戰(zhàn)略整合

2017年，中糧地產(chǎn)在大股東中糧集團(tuán)“強(qiáng)地產(chǎn)”戰(zhàn)略的指引下，打造專業(yè)化地產(chǎn)平臺(tái)，啟動(dòng)對(duì)商業(yè)地產(chǎn)及城市綜合體業(yè)務(wù)為核心的大悅城地產(chǎn)控股公司的重大資產(chǎn)重組。根據(jù)公司2018年3月31日公告的重組預(yù)案，公司擬通過(guò)發(fā)行股份方式購(gòu)買大悅城地產(chǎn)約91.34億的股份，同時(shí)配套募集資金不超過(guò)24.26億元，用于大悅城地產(chǎn)中糧置地廣場(chǎng)項(xiàng)目與杭州大悅城購(gòu)物中心項(xiàng)目的在建工程建設(shè)。

此次交易前，中糧集團(tuán)通過(guò)間接持股明毅持有大悅城地產(chǎn)64.18%的股份，中糧地產(chǎn)（000031.SZ）和大悅城地產(chǎn)（00207.HK）為中糧集團(tuán)分別在A股和H股上市的獨(dú)立地產(chǎn)平臺(tái)。交易后，中糧集團(tuán)通過(guò)間接持股明毅持有中糧地產(chǎn)54.15%股份，并直接持有中糧地產(chǎn)20.94%的股權(quán)，合計(jì)持有75.09%的股權(quán)。而大悅城地產(chǎn)則成為中糧地產(chǎn)子公司，中糧地產(chǎn)持有大悅城地產(chǎn)64.18%的股權(quán)。

若此次重組順利完成，公司旗下原有業(yè)務(wù)將與大悅城地產(chǎn)有限公司將形成住宅、商業(yè)板塊的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，充分發(fā)揮資源整合的協(xié)同效應(yīng)，提升運(yùn)營(yíng)效率。我們認(rèn)為公司與大悅城地產(chǎn)將打造為統(tǒng)一的房地產(chǎn)專業(yè)化平臺(tái)，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)將注入新的商業(yè)地產(chǎn)元素，釋放住宅、商業(yè)板塊整合的協(xié)同效應(yīng)。公司既能通過(guò)開發(fā)性業(yè)務(wù)的高周轉(zhuǎn)實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金回流，又能分享持有型物業(yè)帶來(lái)的長(zhǎng)期穩(wěn)定收益和升值紅利，有利于改善公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，提高公司的競(jìng)爭(zhēng)力。

2. 中糧地產(chǎn)業(yè)務(wù)情況—A股平臺(tái)

2.1 主業(yè)開發(fā)銷售，布局聚焦核心城市圈

中糧地產(chǎn)主要業(yè)務(wù)包括住宅地產(chǎn)、工業(yè)地產(chǎn)和部分自持物業(yè)的經(jīng)營(yíng)，主要業(yè)務(wù)收入來(lái)自商品房銷售，2017年占到總營(yíng)業(yè)收入比重的93%。公司已成熟的產(chǎn)品線包括壹號(hào)系列、祥云系列、錦云系列、鴻云系列。

面對(duì)強(qiáng)者恒強(qiáng)的行業(yè)格局，公司積極拓展、以更明確的區(qū)域戰(zhàn)略與土地策略加速擴(kuò)張，謀求長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，確立了以環(huán)北京、環(huán)上海、環(huán)深圳的核心城市群為基礎(chǔ)的“核心城市-中心城市-衛(wèi)星城市”“3+X”區(qū)域布局戰(zhàn)略。公司2017年首進(jìn)重慶、廈門、佛山、紹興等城市，進(jìn)一步拓展了區(qū)域縱深，目前已在全國(guó)17個(gè)城市布局。

2.2 銷售穩(wěn)步增長(zhǎng)，土地儲(chǔ)備提速

公司2013-2017年合同銷售額穩(wěn)步增長(zhǎng)，年復(fù)合增長(zhǎng)率為23.46%。2017年度，公司住宅類項(xiàng)目（包含權(quán)益類項(xiàng)目）實(shí)現(xiàn)簽約金額261.59億元，較上年同期增長(zhǎng)31.04%；簽約面積85.38萬(wàn)平米，較上年同期減少8.35%；簽約均價(jià)達(dá)到30638元/平米，較上年同期的21428元/平米大幅上升。

公司在2013-2016年每年新增土地面積保持平穩(wěn)，維持在65-105萬(wàn)平米。到2017年，公司土地拓展提速，全年新增土地面積349.58萬(wàn)平米，同比增長(zhǎng)高達(dá)348.47%。截至2017年末，公司總土地儲(chǔ)備計(jì)容建筑面積約944萬(wàn)平米。

新開工方面，2014-2017年公司實(shí)際新開工量均略小于計(jì)劃新開工量。2017年公司實(shí)際新開工面積115.09萬(wàn)平米，比計(jì)劃新開工面積減少24.59萬(wàn)平米，主要是因?yàn)?017年公司順應(yīng)市場(chǎng)變動(dòng)情況對(duì)部分項(xiàng)目的規(guī)劃設(shè)計(jì)方案進(jìn)行了調(diào)整和優(yōu)化，導(dǎo)致部分項(xiàng)目的新開工進(jìn)度慢于預(yù)期。2018年公司計(jì)劃新開工項(xiàng)目30個(gè)，新開工面積389.28萬(wàn)平米，同比去年計(jì)劃開工面積增長(zhǎng)179%。

2.3 財(cái)務(wù)狀況

公司近5年?duì)I業(yè)收入保持平穩(wěn)，凈利潤(rùn)穩(wěn)步提升。2017年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入140.42億元，較上年同期下降22.10%，主要是公司可結(jié)轉(zhuǎn)房屋銷售面積減少，相應(yīng)的結(jié)轉(zhuǎn)收入有所減少。2017年，公司實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)9.45億元，較上年同期增長(zhǎng)31.27%。

公司自2013年以來(lái)總資產(chǎn)規(guī)模逐漸增加，截至2017年12月31日，總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到757.51億元，較上年同期增長(zhǎng)23.62%；公司凈資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到117.45億元，較上年同期增長(zhǎng)4.05%；加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率15.44%，較上年同期增加3.83個(gè)百分點(diǎn)。

公司2013-2017年剔除預(yù)收賬款后資產(chǎn)負(fù)債率保持平穩(wěn)，維持71.86~79.30%；2017年凈負(fù)債率為156.22%。

3. 大悅城地產(chǎn)的業(yè)務(wù)情況—H股平臺(tái)

3.1 依托大悅城品牌，領(lǐng)軍商業(yè)地產(chǎn)

大悅城地產(chǎn)是中糧集團(tuán)下屬唯一商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)平臺(tái)，擁有投資物業(yè)、物業(yè)開發(fā)、酒店運(yùn)營(yíng)、物業(yè)管理及相關(guān)服務(wù)四大業(yè)務(wù)板塊。截至2017年12月31日，大悅城地產(chǎn)已布局京津冀、長(zhǎng)三角、珠三角、成渝、長(zhǎng)江中下游等五大城市群的核心城市及周邊輻射區(qū)域，成功進(jìn)駐北京、上海、天津、沈陽(yáng)、煙臺(tái)、杭州、成都、西安、重慶、青島等12個(gè)城市，擁有11個(gè)大悅城城市綜合體，以及天津和平大悅城等輸出管理項(xiàng)目，在北京、香港等一線城市黃金地段擁有優(yōu)質(zhì)投資物業(yè)，在上海、海南等地?fù)碛懈咂焚|(zhì)銷售物業(yè)，以及運(yùn)營(yíng)三亞亞龍灣瑞吉度假酒店、三亞美高梅度假酒店等。公司堅(jiān)持“持有與銷售相結(jié)合”的雙輪驅(qū)動(dòng)商業(yè)模式，依托大悅城品牌，力爭(zhēng)成為中國(guó)綜合體及商用物業(yè)行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者。

大悅城地產(chǎn)是商業(yè)地產(chǎn)的領(lǐng)軍企業(yè)，據(jù)中國(guó)房地產(chǎn)數(shù)據(jù)研究院發(fā)布的2017年中國(guó)商業(yè)地產(chǎn)百?gòu)?qiáng)榜單，大悅城地產(chǎn)位居第三。

3.2 投資物業(yè)位置優(yōu)異，運(yùn)營(yíng)效率穩(wěn)步提升

大悅城地牌聚焦核心城市，已擁有或運(yùn)營(yíng)14座大悅城購(gòu)物中心，其中已開業(yè)項(xiàng)目8個(gè)，開業(yè)運(yùn)營(yíng)面積約180萬(wàn)平米，還運(yùn)營(yíng)香港中糧大廈、北京中糧廣場(chǎng)寫字樓等物業(yè)。2017年大悅城租金收入約23.35億元，同比增長(zhǎng)11.04%；平均租金水平較2016年均有小幅提升；平均出租率達(dá)到96%。其中，4家大悅城投資物業(yè)的租金收入實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)，特別是成都大悅城租金收入同比增長(zhǎng)24.71%。截至2017年12月31日，公司投資物業(yè)租金收入及相關(guān)物業(yè)管理收入為34.33億元，同比增長(zhǎng)9.91%。

大悅城地產(chǎn)2013-2017年商戶銷售額逐年增長(zhǎng)，從2013年的80.76億元增至2017年的161.17億元，年均復(fù)合增速18.86%；客流逐年提高，從2013年的0.92億人次提升至2017年的1.34億人次，年均復(fù)合增速9.86%；運(yùn)營(yíng)情況良好，效率穩(wěn)步提升。

3.3 積極擴(kuò)充土地儲(chǔ)備，銷售規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)

大悅城地產(chǎn)2013-2017年物業(yè)開發(fā)銷售金額和銷售面積持續(xù)增長(zhǎng)，年均復(fù)合增速分別為44.63%、72.80%。2017年實(shí)現(xiàn)合同銷售金額81.56億元，同比大幅增加78.6%。其中，海南中糧 紅塘悅海項(xiàng)目憑借強(qiáng)大產(chǎn)品力，LOFT產(chǎn)品熱銷，二期推盤去化迅速。天津南開大悅城寫字樓憑借良好的地理位置和完善的商業(yè)配套，受到市場(chǎng)熱捧，實(shí)現(xiàn)整售。上海靜安大悅城 天悅一號(hào)采用國(guó)際團(tuán)隊(duì)設(shè)計(jì)方案，配備尖端科技系統(tǒng)，高品質(zhì)產(chǎn)品受到市場(chǎng)廣泛認(rèn)可，2017年實(shí)現(xiàn)合同銷售金額20.48億元。

土地儲(chǔ)備方面，2017年大悅城地產(chǎn)在成都、青島、重慶等地新增土地儲(chǔ)備建筑面積約62.84萬(wàn)平米，包含3個(gè)自建項(xiàng)目和1個(gè)并購(gòu)改造項(xiàng)目，為未來(lái)發(fā)展進(jìn)一步奠定基礎(chǔ)。

大悅城地產(chǎn)2017年?duì)I業(yè)收入為116.58億元，同比增長(zhǎng)66.85%；核心凈利潤(rùn)19.21億元，同比大增220.27%。公司近4年毛利率水平逐年下降，但核心凈利率有所改善。2017年整體毛利率45.01%，較去年同期下降8.81個(gè)百分點(diǎn)，主要因銷售型物業(yè)交付項(xiàng)目的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，但核心凈利率達(dá)到16.48%，為近四年最高。

大悅城地產(chǎn)2013-2017年持續(xù)性收入（持續(xù)性收入=租金收入+酒店經(jīng)營(yíng)收入+物業(yè)管理及相關(guān)服務(wù)收入+管理輸出收入）平穩(wěn)增長(zhǎng)，到2017年達(dá)到45.21億元，而同期融資成本較2014年、2015年有所降低。

大悅城地產(chǎn)2013年的加權(quán)平均借貸成本為6.34%，此后逐年下降，到2017年底已降至4.28%，處于業(yè)內(nèi)較低水平。截至2017年12月31日，公司借貸凈額為119.77億元，凈負(fù)債比率（按借貸凈額除以總權(quán)益計(jì)算）為28.2%，維持在較低水平。

4. 重組后公司亮點(diǎn)

4.1 銷售+持有雙輪驅(qū)動(dòng)，業(yè)務(wù)資源深度整合

隨著房地產(chǎn)行業(yè)集中度的提升和競(jìng)爭(zhēng)的加劇，地產(chǎn)企業(yè)拓寬業(yè)務(wù)范圍，進(jìn)行轉(zhuǎn)型升級(jí)成為必然趨勢(shì)。2017年中糧地產(chǎn)順應(yīng)地產(chǎn)行業(yè)整合趨勢(shì)，啟動(dòng)重大資產(chǎn)重組，整合中糧集團(tuán)旗下大悅城地產(chǎn)。若交易順利完成，中糧地產(chǎn)將成為中糧集團(tuán)下屬涵蓋住宅地產(chǎn)與商業(yè)地產(chǎn)的唯一專業(yè)化平臺(tái)。中糧地產(chǎn)商業(yè)模式將變?yōu)椤俺钟?銷售”雙輪驅(qū)動(dòng)，這也符合房地產(chǎn)行業(yè)業(yè)務(wù)多元化的發(fā)展趨勢(shì)，將為公司開拓更為廣闊的成長(zhǎng)空間，不斷提高公司的競(jìng)爭(zhēng)力。

若重組順利，中糧地產(chǎn)交易后將堅(jiān)持“3+X”城市發(fā)展戰(zhàn)略，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。近年來(lái)，我國(guó)商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展具有良好的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，一線城市及二線城市土地需求持續(xù)旺盛，且各項(xiàng)關(guān)鍵指標(biāo)均呈上漲態(tài)勢(shì)。我們認(rèn)為未來(lái)商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)將持續(xù)向一線城市及熱點(diǎn)二線城市聚集，供需逐漸回歸平衡，行業(yè)和市場(chǎng)集中度不斷加強(qiáng)。我們認(rèn)為中糧地產(chǎn)將通過(guò)整合大悅城地產(chǎn)業(yè)務(wù)資源深耕京津冀、長(zhǎng)三角、珠三角，力爭(zhēng)在三個(gè)重點(diǎn)區(qū)域的市場(chǎng)份額有顯著提升，形成三足鼎立的發(fā)展態(tài)勢(shì)，符合行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)。在已經(jīng)進(jìn)入的成都、長(zhǎng)沙、沈陽(yáng)、煙臺(tái)等城市的基礎(chǔ)上，再有選擇性地進(jìn)入若干重點(diǎn)城市，搶占更多的戰(zhàn)略發(fā)展機(jī)會(huì)。

4.2 發(fā)揮品牌合力，釋放整合協(xié)同效應(yīng)

增加新的融資平臺(tái)，有助于降低融資成本。我們認(rèn)為，整合后中糧地產(chǎn)體量規(guī)模擴(kuò)大，企業(yè)融資成本有望降低，財(cái)務(wù)管理也將更加優(yōu)化。目前中糧地產(chǎn)融資成本在4.3%-8.5%，大悅城地產(chǎn)平均融資成本為4.28%。整合后，中糧地產(chǎn)也可借助大悅城地產(chǎn)的港股平臺(tái)打通境外融資渠道并獲得金融機(jī)構(gòu)授信，降低融資成本，促進(jìn)業(yè)務(wù)發(fā)展。

提升市場(chǎng)地位和份額，利于業(yè)務(wù)發(fā)展。整合后，我們認(rèn)為中糧地產(chǎn)與大悅城地產(chǎn)將站在同一角度更加有效地分配住宅和商業(yè)資源，減少內(nèi)部摩擦，更加充分地參與外部市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，提升市場(chǎng)地位。整合后中糧地產(chǎn)成為“銷售+持有”的雙輪驅(qū)動(dòng)模式，大悅城地產(chǎn)的商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)能夠與中糧地產(chǎn)形成良好協(xié)同，有助于促進(jìn)業(yè)務(wù)規(guī)模的快速增長(zhǎng)，搶占更多市場(chǎng)份額。

共享人力、品牌資源，迅速拓寬市場(chǎng)。1）共享人力資源：雙方將在保持公司治理獨(dú)立性的基礎(chǔ)上建立優(yōu)秀人才的共享機(jī)制，實(shí)現(xiàn)人力資源的最優(yōu)配置。2）共享品牌資源：“中糧地產(chǎn)”及“大悅城地產(chǎn)”品牌有望進(jìn)行深度融合，共同擴(kuò)大品牌的市場(chǎng)影響力。

土地資源獲取能力提升。1）拓寬購(gòu)地渠道、低成本購(gòu)地：能夠利用中糧地產(chǎn)和大悅城各自的拿地優(yōu)勢(shì)及渠道，擁有更多的話語(yǔ)權(quán)和靈活性，從而獲得低成本的土地，土地獲取能力進(jìn)一步增強(qiáng)。2）土地儲(chǔ)備得到提升：整合前中糧地產(chǎn)土地儲(chǔ)備約944萬(wàn)平方米，大悅城地產(chǎn)土地儲(chǔ)備約438萬(wàn)平方米，整合后土地儲(chǔ)備達(dá)到約1382萬(wàn)平方米，整合后土地儲(chǔ)備水平顯著提升。

4.3 “大資管”及資本循環(huán)戰(zhàn)略助力公司加速發(fā)展

2017年，大悅城地產(chǎn)與中國(guó)人壽、GIC合作正式成立了房地產(chǎn)核心基金，基金總規(guī)模約114億元，用于收購(gòu)、改造國(guó)內(nèi)一線及核心二線城市商業(yè)存量項(xiàng)目，提升物業(yè)運(yùn)營(yíng)水平，提高物業(yè)估值回報(bào)。通過(guò)“大資管”的戰(zhàn)略，公司可利用地產(chǎn)基金完成資本循環(huán)閉環(huán)，降低融資成本，助力公司發(fā)展。

4.4 負(fù)債結(jié)構(gòu)改善，盈利能力提升

我們對(duì)此次交易前后資產(chǎn)和盈利的變化做了簡(jiǎn)單加總測(cè)算，僅供參考?？紤]到中糧地產(chǎn)對(duì)投資性房地產(chǎn)的核算方法為成本法，而大悅城地產(chǎn)為公允價(jià)值法，實(shí)際資產(chǎn)重組后的報(bào)表變化與我們的測(cè)算存在一定差異。

顯著擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模，提升凈利潤(rùn)水平。若重組順利完成，公司凈資產(chǎn)規(guī)模將從交易前的117.45億元擴(kuò)大到542.17億元，大幅增長(zhǎng)361.62%；歸母凈利潤(rùn)從交易前的9.45億元擴(kuò)大到16.85億元，同比增長(zhǎng)78.35%。

改善負(fù)債結(jié)構(gòu)，提升盈利水平。若重組完成，中糧地產(chǎn)資產(chǎn)負(fù)債率有望從交易前的84.50%下降至交易后的66.56%；毛利率水平從交易前的36.33%提升至交易后的40.27%；凈利率水平從交易前的12.35%提升至交易后的16.77%。交易后，中糧地產(chǎn)的盈利能力有望改善，資本結(jié)構(gòu)更加健康。得益于銷售+持有的雙輪驅(qū)動(dòng)經(jīng)營(yíng)模式，與A股可比地產(chǎn)公司相比，我們認(rèn)為中糧地產(chǎn)的盈利能力更具競(jìng)爭(zhēng)力。

整合后中糧地產(chǎn)整體價(jià)值大幅提升，由市值145.10億元上升至316.92億元，市值增值118.41%。

5.盈利預(yù)測(cè)和投資建議

5.1 盈利預(yù)測(cè)

考慮到資產(chǎn)重組存在不確定性，我們的盈利預(yù)測(cè)僅考慮重組前中糧地產(chǎn)的業(yè)務(wù)情況。

我們預(yù)計(jì)中糧地產(chǎn)2018-2020年房地產(chǎn)開發(fā)銷售業(yè)務(wù)收入分別約177.36億元、214.11億元、262.15億元。我們根據(jù)三大業(yè)務(wù)板塊項(xiàng)目進(jìn)度，預(yù)計(jì)公司2018-2020年?duì)I業(yè)收入分別約190.22億元、229.87億元、280.90億元，毛利率分別為36.09%、35.86%、35.71%。

我們預(yù)計(jì)2018-2020年公司實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司股東凈利潤(rùn)分別為人民幣12.03億元、15.14億元、19.18億元。按照最新總股本計(jì)算，以上凈利潤(rùn)對(duì)應(yīng)的2018-2020年EPS分別為人民幣0.66元、0.83元、1.06元。

我們測(cè)算公司每股RNAV是23.84元人民幣。

根據(jù)上述假設(shè)，我們預(yù)測(cè)的公司2018-2020年的毛利率分別為36.09%、35.86%、35.71%，以此作為基準(zhǔn)毛利率，我們對(duì)毛利率變動(dòng)對(duì)凈利潤(rùn)影響做了敏感性分析。假設(shè)2018年以基準(zhǔn)毛利率36.09%上下波動(dòng)2.5%，對(duì)應(yīng)歸母凈利潤(rùn)上漲或下降1.77億元；假設(shè)2019年以基準(zhǔn)毛利率35.86%上下波動(dòng)2.5%，對(duì)應(yīng)歸母凈利潤(rùn)上漲或下降約2.24億元人民幣；假設(shè)2020年以基準(zhǔn)毛利率35.71%上下波動(dòng)2.5%，對(duì)應(yīng)歸母凈利潤(rùn)上漲或下降約2.73億元人民幣。

5.2 投資建議

我們預(yù)計(jì)公司2018-2020年EPS分別為人民幣0.66元、0.83元、1.06元，截至4月18日，公司收盤于6.90元，對(duì)應(yīng)2018和2019年P(guān)E在10.40倍和8.27倍。我們測(cè)算的公司每股RNAV為23.84元，當(dāng)前股價(jià)較每股RNAV折價(jià)約71%?？紤]到中糧地產(chǎn)重組尚在進(jìn)行中，存在不確定性，首次覆蓋暫不評(píng)級(jí)。

6. 風(fēng)險(xiǎn)提示

重組進(jìn)展不及預(yù)期；項(xiàng)目銷售不及預(yù)期；行業(yè)面臨基本面下行風(fēng)險(xiǎn)。

（來(lái)源：華訊財(cái)經(jīng)）