2018年7月12日，住建部表示，2018年上半年，全國(guó)棚戶區(qū)改造已開(kāi)工363萬(wàn)套，占今年目標(biāo)的62.5%，預(yù)計(jì)2018年棚改目標(biāo)又將超額完成。
此外強(qiáng)調(diào)因地制宜推進(jìn)棚改貨幣化安置，不搞一刀切。商品住房庫(kù)存不足、房?jī)r(jià)上漲壓力較大的地方，應(yīng)有針對(duì)性地及時(shí)調(diào)整棚改安置政策，更多采取新建棚改安置房的方式；商品住房庫(kù)存量較大的地方，則可以繼續(xù)推進(jìn)棚改貨幣化安置。
棚改及棚改貨幣化安置被認(rèn)為是三四線城市回暖的重要原因，棚改貨幣化安置因城施策后，會(huì)對(duì)三四線城市市場(chǎng)帶來(lái)多大影響？
本文試圖通過(guò)研究三四線城市回暖的真正原因，來(lái)解密三四線房地產(chǎn)市場(chǎng)。
一.
棚改僅為三四線回暖的催化劑，
而非決定性因素
通過(guò)對(duì)比三四線城市回暖的時(shí)間與棚改貨幣化安置的時(shí)間，發(fā)現(xiàn)三四線城市的回暖明顯滯后于棚改貨幣化安置比例較高的時(shí)間。同時(shí)貨幣化安置的家庭重新購(gòu)房的比重較低，表明棚改貨幣化并非是推升三四線城市回暖的直接原因。再通過(guò)對(duì)比各城市棚改力度與三四線回暖的力度，進(jìn)一步印證了三四線回暖與棚改力度并無(wú)線性關(guān)系，因此我們認(rèn)為棚改并非三四線城市回暖的決定性因素。
（1）
三四線回暖明顯滯后于棚改貨幣化的推行
棚改由來(lái)已久，棚改主要有實(shí)物安置和貨幣安置兩種方式，相比于實(shí)物安置（拆房子補(bǔ)償房子），貨幣化安置的主要運(yùn)作模式是將拆遷的房子以現(xiàn)金的方式來(lái)補(bǔ)償。
對(duì)于棚改的作用，我們的觀點(diǎn)較市場(chǎng)看法更為冷靜。棚改最早可追溯到2004年。2004年年底，李總理調(diào)任遼寧省委書記，一年三入莫地棚戶區(qū)，并將遼寧棚戶區(qū)改造列為遼寧省一號(hào)工程，以莫地棚戶區(qū)改造為始點(diǎn)，遼寧省集中式的棚戶區(qū)改造拉開(kāi)序幕。
“遼寧模式”不能稱之為棚改貨幣化。在2014年，國(guó)開(kāi)行棚戶區(qū)改造專項(xiàng)貸款進(jìn)入大眾視野，進(jìn)而推動(dòng)地方政府積極推進(jìn)棚改貨幣化工作。
若將棚改貨幣化看作是三四線城市市場(chǎng)回暖的主因，那么2013年國(guó)家棚改專項(xiàng)進(jìn)來(lái)后，市場(chǎng)理應(yīng)上行。雖然2013年作為起點(diǎn)，貨幣化比例較低，但是數(shù)據(jù)顯示，2013年、2014年甚至2015年時(shí)，貨幣化安置比例不斷提升，市場(chǎng)無(wú)明顯起色。事實(shí)上，三四線城市經(jīng)歷了從2010年下半年至2015年近6年的沉寂期，期間房?jī)r(jià)猶如一潭死水，未出現(xiàn)任何波瀾。
表：棚改的政策演變歷程
表：棚改的政策演變歷程
圖：2012~2017年棚改推動(dòng)情況
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（2）
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棚改貨幣化安置轉(zhuǎn)化為購(gòu)房率較低
據(jù)住建部披露，截止到2012年，我國(guó)有4200萬(wàn)套存量棚改區(qū)待改造。經(jīng)過(guò)幾年的棚戶區(qū)改造，截止到2017年，已完成2600萬(wàn)套。其中2016年貨幣化安置比例達(dá)到49%。但是根據(jù)中國(guó)國(guó)家金融研究中心微觀調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，2015年至2017年間，經(jīng)過(guò)拆遷的城鎮(zhèn)家庭購(gòu)房比例為16%，其中貨幣化安置家庭購(gòu)房比例為25%，意味著75%的貨幣化安置家庭并未購(gòu)房，真正貨幣化安置的拆遷家庭轉(zhuǎn)化為購(gòu)房家庭的比重非常之低。有21%被拆遷的家庭租房居住，10%的家庭免費(fèi)居住子女、親屬、單位等房屋。剩余約70%的家庭住在自己的房屋，其中，70%的家庭里有72%的家庭擁有多套房。若三四線城市市場(chǎng)不景氣，則擁有多套房的家庭則無(wú)購(gòu)房意愿。
（3）
城市棚戶區(qū)改造比重與房?jī)r(jià)漲幅關(guān)系不大
我們通過(guò)測(cè)算16個(gè)城市2017年計(jì)劃棚戶區(qū)改造戶數(shù)/2017年城市家庭戶數(shù)比值（家庭戶數(shù)以2017年底常住人口并假設(shè)戶均3人計(jì)算），來(lái)衡量城市棚改力度，比重越大表示該城市棚改力度越大；同時(shí)計(jì)算2018年5月房?jī)r(jià)相比2016年5月房?jī)r(jià)漲幅（為平抑短期波動(dòng)，取近3個(gè)月房?jī)r(jià)均值）。結(jié)果顯示，各城市的棚改力度與房?jī)r(jià)漲幅無(wú)關(guān)。部分棚戶區(qū)改造的重點(diǎn)城市如濟(jì)寧（樓盤）、遵義（樓盤）地區(qū)的棚改比重約10%、4.9%，但其房?jī)r(jià)漲幅處于這16個(gè)城市的中下游水平；而一些非棚戶區(qū)改造的重點(diǎn)城市，如惠州（樓盤）、桂林（樓盤）等，其棚改比重僅為0.1%和0.28%，而房?jī)r(jià)漲幅卻處于高位。
由此我們認(rèn)為城市棚戶區(qū)改造比重與市場(chǎng)回暖的關(guān)系并非線性關(guān)系。
圖：2017年典型三四線城市棚改比重與房?jī)r(jià)漲幅對(duì)比情況
因此可以認(rèn)為棚改及棚改貨幣化并非三四線回暖的決定性因素，但起催化作用。這其中有個(gè)先后順序，市場(chǎng)沒(méi)有起來(lái)時(shí)，棚改貨幣化沒(méi)有能力從0到1把市場(chǎng)推起來(lái)。正如上述分析，市場(chǎng)起來(lái)后，棚改貨幣化開(kāi)始發(fā)揮作用，居民獲得貨幣化補(bǔ)償金后，購(gòu)買能力有了一定的提升，購(gòu)房的意愿也將增強(qiáng)。即房?jī)r(jià)漲了之后，居民投資三四線意愿增強(qiáng)，才有意向?qū)⑴锔呢泿呕@得的資金投入房地產(chǎn)領(lǐng)域，而房?jī)r(jià)未漲時(shí)，居民的投資意愿不強(qiáng)，貨幣化的資金更可能用于汽車等消費(fèi)上。
簡(jiǎn)而言之，棚改貨幣化發(fā)揮了催化劑的作用，并非是市場(chǎng)起來(lái)的原因，棚改的作用更大程度上是一個(gè)階段性的催化劑的作用，無(wú)法長(zhǎng)期發(fā)揮作用。
二.
三四線回暖為體系性修復(fù)
首先回顧2009年至2016年三四線的市場(chǎng)表現(xiàn)：2009年至2011年，全國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)全面回暖，三四線城市土地供應(yīng)大幅提升，土地供應(yīng)規(guī)劃建筑面積同比增幅多為100%以上，供應(yīng)過(guò)量。大量供地之后，新區(qū)建設(shè)需要建設(shè)周期，項(xiàng)目配套不完善，需求下降，部分城市出現(xiàn)大量“鬼城”。并且大量房企進(jìn)入三四線后被套牢，最后使房企和金融機(jī)構(gòu)紛紛逃離三四線。我們稱2011年至2016年三四線的衰退為體系性衰退。
在經(jīng)歷過(guò)體系性衰退后，本輪三四線市場(chǎng)回暖為體系性修復(fù)，主要原因有以下三點(diǎn)：
一
第一，供給真空。2013年之后，土地市場(chǎng)成交情況惡劣，土地價(jià)格低，政府無(wú)力收儲(chǔ)，因此政府開(kāi)始主動(dòng)控制土地出讓量，因此三四線城市的供給呈較低水平。
圖：2009-201805三四線城市土地供應(yīng)規(guī)劃建筑面積（萬(wàn)平方米）情況
二
第二，一二線溢出效應(yīng)。一二線城市土地供應(yīng)減少之后，房企開(kāi)始尋找三四線機(jī)會(huì)，同時(shí)金融機(jī)構(gòu)在一二線調(diào)控政策后，也開(kāi)始尋找三四線機(jī)會(huì)。尤其是在三四線市場(chǎng)回暖后，開(kāi)發(fā)商、銀行、信托、政府等對(duì)三四線城市的態(tài)度發(fā)生扭轉(zhuǎn)，各方都積極投入三四線城市的房地產(chǎn)大軍中，對(duì)三四線城市房?jī)r(jià)有拉動(dòng)作用。就目前來(lái)看，一線及核心二線城市調(diào)控政策難以放松，土地供應(yīng)難以放量，因此一二線城市溢出效應(yīng)將持續(xù)。
表：2009-2017年典型三四線TOP50房企進(jìn)行投資的企業(yè)數(shù)量情況（個(gè)）
三
第三，比價(jià)效應(yīng)。三四線城市與周邊一線及核心二線城市相比，具有明顯的價(jià)格優(yōu)勢(shì)。并且，隨著2016年核心城市價(jià)格的迅速抬升，三四線城市的比價(jià)優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步擴(kuò)大。
三.
預(yù)計(jì)三四線城市仍將存在3至5年機(jī)會(huì)
我們認(rèn)為本輪三四線回暖為體系性的修復(fù)，這種體系性修復(fù)具有可持續(xù)性，未來(lái)3至5年仍存在機(jī)會(huì)。三四線城市房地產(chǎn)市場(chǎng)的可持續(xù)性主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面，一是供應(yīng)的不充足；二是需求的持續(xù)。
（1）
存量不足增量有限，供給或?qū)㈤L(zhǎng)期處于低位
從三四線城市的去化周期、建設(shè)用地指標(biāo)以及往年供地情況三個(gè)方面來(lái)看，三四線城市的整體供應(yīng)情況。
截止到2018年上半年，三四線城市庫(kù)存和去化周期已經(jīng)處于低位，城市正常去化周期一般在12-18個(gè)月，而多數(shù)三四線城市去化周期不足10個(gè)月。并且未來(lái)3至5年內(nèi)，三四線城市建設(shè)用地指標(biāo)已出現(xiàn)不足。隨著三四線城市庫(kù)存的持續(xù)降低，國(guó)開(kāi)行降低貨幣化安置比重是可預(yù)見(jiàn)的。
我們選取21個(gè)三四線樣本城市，根據(jù)住建部披露，截止到2016年年底，21城城市建設(shè)用地合計(jì)為219370萬(wàn)平方米，其中居住用地建設(shè)用地面積為69090萬(wàn)平方米。而根據(jù)各城市2020年土地規(guī)劃，21城城市建設(shè)用地規(guī)模合計(jì)控制在320048萬(wàn)平方米，按照相同比例估算，城市居住用地將控制在101050萬(wàn)平方米。則我們推算，21城未來(lái)四年合計(jì)剩余31960萬(wàn)平方米，平均每年7990萬(wàn)平方米。
2017年三四線城市開(kāi)始回暖，土地供應(yīng)面積提升，住宅用地供應(yīng)建筑面積為9086萬(wàn)平方米，因此2018至2020年三年平均建設(shè)用地供應(yīng)面積僅為7625萬(wàn)平方米，對(duì)比2017年土地供應(yīng)情況，我們發(fā)現(xiàn)，未來(lái)三年土地供應(yīng)規(guī)模出現(xiàn)明顯下降。
在去化周期不足、建設(shè)用地指標(biāo)有限以及2012年至2016年三四線城市的“供給真空”這三項(xiàng)因素疊加的情況下，三四線城市整體供應(yīng)保持穩(wěn)定，中期較難出現(xiàn)供應(yīng)明顯增多的情況。
表：典型三四線城市去化周期情況（月）
表：21城城市建設(shè)用地使用及規(guī)劃情況（萬(wàn)平方米）
表：2018年至2020年21城居住用地建設(shè)用地指標(biāo)情況（萬(wàn)平方米）
圖：2009-201806典型三四線城市土地供應(yīng)規(guī)劃建筑面積（萬(wàn)平方米）情況
備注：典型城市包括——連云港（樓盤）、常州（樓盤）、無(wú)錫（樓盤）、寧波（樓盤）、徐州（樓盤）、東營(yíng)（樓盤）、煙臺(tái)（樓盤）、威海
（2）
體系性修復(fù)啟動(dòng)，內(nèi)生性需求可持續(xù)
主要從購(gòu)買意愿和購(gòu)買能力兩方面著手，研究三四線城市的需求是否具備可持續(xù)性。
一
第一，購(gòu)買能力增強(qiáng)。假設(shè)三四線城市人均購(gòu)房面積為30平方米，則通過(guò)比較典型三四線城市收入房?jī)r(jià)比（2017年銷售均價(jià)*30/2017年人均可支配收入）我們發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)三四線城市居民收入房?jī)r(jià)比在4至6之間，在國(guó)際公認(rèn)的合理區(qū)間之內(nèi)，因此隨著三四線城市居民收入水平的提高，多數(shù)居民具有購(gòu)買當(dāng)?shù)爻鞘猩唐纷≌哪芰?。此外棚改貨幣化等都在一定程度上提升了?gòu)房者的購(gòu)買能力。同時(shí)，三四線城市調(diào)控政策相對(duì)較弱，內(nèi)生需求一般均具備購(gòu)買資格。三者效應(yīng)疊加，居民購(gòu)買能力毋庸置疑。
圖：典型三四線城市收入房?jī)r(jià)比（元）
二
第二，購(gòu)買意愿增強(qiáng)。隨著供給質(zhì)量的提高，三四線居民的購(gòu)買意愿不斷增強(qiáng)，得益于品牌房企的進(jìn)入，三四線城市項(xiàng)目的質(zhì)量較往年有大幅提升。正如上述分析，2011年前后大量品牌房企先后進(jìn)入三四線城市，提升三四線城市商品房供給質(zhì)量。
同時(shí)，三四線城市新區(qū)經(jīng)過(guò)3至5年的發(fā)展，城市配套更加完善。我們將城市配套主要分為兩個(gè)部分，一是商業(yè)生活配套，主要為購(gòu)物中心、商場(chǎng)；二是公共服務(wù)配套，主要為教育和醫(yī)療，即學(xué)校和醫(yī)院。通過(guò)調(diào)查研究12個(gè)典型的三四線城市新城區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)情況發(fā)現(xiàn)，2011年至2017年間，三四線城市新區(qū)大量購(gòu)物中心、醫(yī)院和學(xué)校搬入或建成，尤其是學(xué)區(qū)房對(duì)于居民來(lái)說(shuō)吸引力巨大，大幅提升居民購(gòu)買意愿。其中不乏如六安、蚌埠、商丘（樓盤）、蕪湖（樓盤）、焦作（樓盤）、徐州等城市的教育機(jī)構(gòu)和醫(yī)療機(jī)構(gòu)由老城區(qū)搬遷至新城區(qū)或在新城區(qū)開(kāi)設(shè)分?；蚍衷旱那闆r。除已建成的配套之外，城市新區(qū)的建設(shè)仍在完善，部分配套處于在建的狀態(tài)，待建成的配套項(xiàng)目同樣能夠提升居民購(gòu)買意愿。
此外，在三四線城市具備回暖基礎(chǔ)的前提下，以及一線及核心二線市場(chǎng)被限死后，居民的購(gòu)買意愿被放大。
表：12城市新區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)情況
備注：
名稱加粗的學(xué)?；蜥t(yī)院為搬入新區(qū)或者在新區(qū)開(kāi)設(shè)的分支機(jī)構(gòu)
從價(jià)格上看，比價(jià)效應(yīng)仍在。2016年和2017年一線城市和核心二線城市價(jià)格迅速上升后，三四線城市并未出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，2017年下半年，三四線城市才開(kāi)始回暖，截止到2018年上半年有一定程度上漲，但較一線及核心二線城市來(lái)看，比較效應(yīng)仍較明顯。
圖：2015-2018年6月上海（樓盤）及周邊地區(qū)成交均價(jià)情況（元/平方米）
圖：2015-2018年6月深圳及周邊地區(qū)成交均價(jià)情況（元/平方米）
綜上，在供給方面，一是當(dāng)前三四線城市庫(kù)存和去化周期均處于較低位置；二是受限于2020年各城市建設(shè)用地指標(biāo)，未來(lái)三四線城市供地有限。在需求方面，隨著三四線城市配套建設(shè)的完善和居民生活水平的提高，三四線城市的改善性需求仍將持續(xù)釋放。三四線城市體系性修復(fù)的三個(gè)核心要素——供給真空、一二線溢出效應(yīng)以及比價(jià)效應(yīng)仍未發(fā)生改變，綜上，在供給方面，一是當(dāng)前三四線城市庫(kù)存和去化周期均處于較低位置；二是受限于2020年各城市建設(shè)用地指標(biāo)，未來(lái)三四線城市供地有限。在需求方面，隨著三四線城市配套建設(shè)的完善和居民生活水平的提高，三四線城市的改善性需求仍將持續(xù)釋放。三四線城市體系性修復(fù)的三個(gè)核心要素——供給真空、一二線溢出效應(yīng)以及比價(jià)效應(yīng)仍未發(fā)生改變，因此在三四線城市市場(chǎng)供給不足、需求持續(xù)的前提下，我們認(rèn)為本輪回暖具有一定的持續(xù)性。
此外根據(jù)2009年三四線城市回暖的周期來(lái)看，維持了2-3年。而本輪三四線城市體系性修復(fù)的需求積攢5至6年。我們選取163城三四線城市，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，2011年至2016年間，三四線城市商品住宅價(jià)格同比均維持在10%以下，2017年或?yàn)槿木€城市真正開(kāi)始修復(fù)的時(shí)間，因此我們預(yù)計(jì)本輪三四線城市體系性修復(fù)可能會(huì)超過(guò)多數(shù)人的一致預(yù)期，預(yù)計(jì)3至5年仍存在機(jī)會(huì)。
圖：2005-2016年163城三四線城市商品住宅成交均價(jià)（元/平方米）及同比
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