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       投資者最容易犯的錯誤有很多。最常見的可能是對自己非理性的天性的認識不足。

       諾貝爾獎得主DanielKahneman曾經(jīng)說過，“人類在處理復雜信息時呈現(xiàn)出不可救藥的不一致。當人們被要求就同一問題做出多次判斷時，他們經(jīng)常會給出不同的答案”。越來越多的研究表明，在面對復雜問題時，一個簡單的公式或者系統(tǒng)往往比人類，甚至是專家的判斷要來的靠譜的多。

       一個比較有趣的例子是對紅酒質量的鑒賞能力。全世界有數(shù)以萬計的品酒師，他們以品嘗紅酒并給出自己的預測為業(yè)。RobertHodgson在該領域做過不少研究并得出結論大體而言，品酒師們對紅酒的鑒賞沒有絲毫一致性。比如在2012年的一篇研究中，作者分析了13個美國紅酒大賽中的4000種入圍酒種，發(fā)現(xiàn)有高達84%的紅酒在某些大賽上獲得金獎或者銀獎，而在其他大賽中顆粒無收。最令人驚奇的是，品評這些紅酒的評委們是同一批人。普林斯頓的經(jīng)濟學教授OrleyAshenfelter曾經(jīng)提出過一個紅酒質量預測公式：

       紅酒質量=12.145+0.00117X冬季降雨量+0.0614X生長季平均溫度–0.00386X收獲季降雨量

       該公式被所有的品酒行業(yè)專家嗤之以鼻并長期攻擊，但其對紅酒質量的預測性卻出奇的準確，超過了很多業(yè)內的職業(yè)品酒師。

       有足夠的研究表明，人天生就有不少習慣性行為偏差。著名的例子包括心理賬戶(MentalAccounting)，損失厭惡(LossAversion）,賭徒幻想(Gambler'sfallacy)等等。在這個領域，有不少領軍人物獲得了蜚聲世界的聲譽，比如GeorgeAkerlof,RobertShiller和DanielKahneman(都是諾貝爾經(jīng)濟學獎得主)。其他的代表人物有DanAriely,RichardThaler,和GerdGiggerenzer。他們的著作對金融領域都產(chǎn)生了不可忽視的影響。

       讓我來舉幾個例子吧。人類最容易犯的行為偏差之一就是過度自信(Overconfidence)。

       過度自信在大部分人當中都普遍存在，平均來說男性比女性更容易受過度自信的影響。比如幾乎每個人都覺得自己的駕駛技術高過平均水平，沒有人會愿意承認自己的智商水平低于平均，雖然在統(tǒng)計學上總有那么一半人低于平均。

       在一項1988年的研究中，研究人員調訪了約3,000名創(chuàng)業(yè)人員，詢問他們對自己創(chuàng)業(yè)成功概率的估計。有大約80%的受眾感覺自己的成功幾率在70%以上，同時有超過30%的受眾估計自己成功的概率在100%。事實上，同期美國有大約75%的小企業(yè)在成立后的五年之內銷聲匿跡。

       這樣的情況不光存在于創(chuàng)業(yè)者人群中。事實上過度自信現(xiàn)象在投資者當中至少一樣普遍。很多人可能沒有意識到，我們強大的金融系統(tǒng)，一個很重要的基礎就是不停的告訴大家我們的超能力。如上圖所示，在下意識之中，我們被灌輸了自己善于挑選股票，或善于挑選經(jīng)理，或善于識別宏觀趨勢判斷時局。由于這些對自己能力過高的不切實際的估計，使我們不經(jīng)意之間在自己的投資上花了更多本來不應該付出的成本。很遺憾的，金融機構（比如券商）最喜歡看到的，就是過度自信并且過度交易的投資者。

       許多研究表明，過度自信導致過度的交易，并對投資者的長期投資回報造成巨大的傷害。如上圖顯示，我檢驗了在過去幾十年關于投資者是否有能力判斷時局，低買高賣的研究，并將研究的成果總結在上圖之中。你可以看到，絕大部分研究都表明投資者沒有能力去判斷市場的高低并做出有利于自己的投資決策。當然這是一個不能多說的秘密，因為如果大家都放棄炒股，金融服務業(yè)靠什么吃呢?

       那么那些不選擇自己炒股，而選擇投資基金的投資人的回報怎么樣呢？他們的結局也沒有好到哪里去。

       上圖中顯示了美國基金投資者在過去（截至2014年）1年/3年/5年/10年/20年的回報，你可以看到，不管你往回看幾年，基金投資人的回報都不及一個簡單的標準普爾500指數(shù)或者巴克萊債券指數(shù)的回報。這是一個很有趣的問題，在這場游戲中，誰是聰明人(Smartmoney),誰是笨蛋(Dumbmoney)呢？這個問題大家可以自己思考一下。

       事實上，廣大投資者們對于時局的判斷簡直可以用慘不忍睹來形容。比如根據(jù)Morningstar一項研究發(fā)現(xiàn)（上圖），在2012年大部分美國投資者對于股市看淡，因此他們賣出了自己的股票基金，而買入了大量的債券基金。結果在2013年，美國股市上漲了35%，而美國債市只上漲了0.15%。

       美國投資者的記錄如此糟糕，那么我們中國投資者的記錄怎么樣呢？好像也沒有好到哪里去。

        比如在2015年5月份的最后一個星期，上海和深圳證券交易所新開戶的數(shù)量達到了各2百萬左右。這個數(shù)字是非常高的，因為在2014年，兩家交易所平均每周新開戶的數(shù)量還不到每家10萬戶。很顯然有很多股民被屢屢攀升的股市價格所吸引，渴望在股市中賺到一些快錢。接下來發(fā)生的事情恰恰相反，A股股市在2015年6月份達到5166點的高點之后一路下滑到8月份的2927點?？梢韵胍娺@些在5月份新入股市的投資者承擔的損失一定不小。

       另一個投資者非理性的絕佳例子是可利用性偏見(AvailabilityBias)?？衫眯云娭v的是我們更容易被自己所看到或者聽到的東西影響，而不是用統(tǒng)計學知識去思考問題。

       在美國發(fā)生了9-11事件以后，很多美國人受此影響對飛行產(chǎn)生恐懼，并寧愿開車以避免坐飛機。根據(jù)德國教授GerdGigerenzer的計算，在911之后的一年內，由于為了避免飛行而選擇坐汽車出行，導致1,595個美國人為此喪命。MichaelRothchild在另一篇研究中做出估算，如果每個月有一架飛機被恐怖分子劫持并墜毀，那么坐飛機死去（假設每個月飛4次）的概率是1/540,000；而如果每年有一架飛機被劫持墜毀，那么坐飛機死去的概率是1/6,000,000。在美國公路上開車死去的概率是1/7,000。

       但你跟大家講這些概率可能是徒費口舌，因為受影響的人會堅持認為自己做出了理性的選擇，這也就是行為模式最奇妙的地方：即使大家都知道有這樣或那樣的問題，但作為一個人，你還是會控制不住自己去犯那些常見的行為錯誤。

       這樣的例子在金融領域也屢見不鮮。例如，當一個熱門股，如阿里巴巴，或Twitter，準備上市的時候，所有的新聞媒體都會專注于報道這個事件。

       記者們的天分在于他們的報道不光局限于那支股票，還有創(chuàng)始人臥薪嘗膽，苦盡甘來的奮斗故事。上圖中顯示了Alibaba這個關鍵詞在Google中的搜索量，你可以看到在2014年9月左右，Alibabab的搜索量達到了高峰，那正是Alibaba上市的時候。有時候投資者甚至感覺到自己購買的并不是阿里巴巴的股票，而是一個寄托了自己無限期望的中國夢，就像其創(chuàng)始人馬云先生所說的，夢想還是要有的，萬一實現(xiàn)了呢？

       但事實上購買IPO對于投資者來說并不見得是一樁劃算的買賣。比如美國的Ritter教授研究分析了美國1970年到2010年投資上市公司IPO的回報，在上面的圖表中做了總結。你可以看到不管在一年，兩年還是三年或者五年之后，投資IPO公司的回報都低于投資同期的類似規(guī)模的其他上市公司所能夠得到的回報。這其中其實有很多原因，比如IPO是投資銀行和私募基金的搖錢樹，他們和公司高管有共同的利益和動機，即在IPO上獲得一個好價錢。如果大市不好，他們大可以延遲IPO或者甚至取消IPO，等到市場好轉以后再回來。這些諸多原因造成了投資者在和公司高管，私募基金和投資銀行的博弈中吃盡了各種各樣的虧。說到這里我忍不住讓大家再問問自己：誰是聰明錢，誰是傻錢？

       在金融世界里，后視鏡偏見（RearMirrorBias)是另一個非常普遍的問題，直到今天它仍然非常普遍的。不僅很多散戶深受其害，很多職業(yè)經(jīng)理人也不自覺的墮入其陷進。最常見的例子是回顧過去并尋找對未來的答案，希望可以從過去的模式中找出對未來的預測。

       比如PaineWebberandGallup公司在1999年6月份曾經(jīng)做過一項問卷調查。調查的內容是讓受訪者預測未來十年的股票市場回報。在統(tǒng)計結果的時候他們把受訪者分成兩大類：股市菜鳥（那些投資經(jīng)驗少于5年的投資者）和股市老鳥（那些投資經(jīng)驗超過20年的投資者）。

       結果如上圖所示。股市菜鳥們預測未來十年的股市回報在每年20%以上，而股市老鳥們預測未來十年股市的回報在每年12.9%左右。事實上，從1999年到2009年的十年之間，美國股市每年的回報是負4%。顯然大部分的受訪者都被1999年之前的大牛市所深深影響，對未來產(chǎn)生了脫離實際的盲目樂觀。

       有時候后視鏡偏見并非那么容易察覺。上面的例子出自巴菲特攥寫的一封伯克希爾哈撒韋股東信。巴菲特指出，早在1978年，美國的大公司，如?？松梨诤屯ㄓ闷嚬荆瑢⑺麄児镜酿B(yǎng)老金賬戶的預期收益率定在5.5％至7.8％之間（這個信息在公司年報中被披露）。而在那個時候，美國長期ZF債券的回報率是每年10.4％左右。因此很顯然的，這些公司的養(yǎng)老金賬戶的預期收益被嚴重低估，因為即使你什么都不做，在養(yǎng)老金賬戶里買足100%的ZF債券，你也會得到可以保證的10.4%的年回報。

       那么聰明的CFO們?yōu)槭裁磿溉绱说图壍腻e誤呢？原因可能是由于在1978年之前美國股市經(jīng)歷了多年的熊市，而公司的CFO們想當然的用了之前熊市的回報率來估計自己公司養(yǎng)老金賬戶的收益。

       令人驚奇的是，同樣的錯誤在2000年再次發(fā)生。這些企業(yè)在當年預計他們的養(yǎng)老金在未來每年回報可以達到10％左右，而當時美國長期ZF債券收益率約為5.5％。在這種情況下，要達到10%的未來收益，養(yǎng)老金賬戶中的股票成分至少需要達到每年15%甚至更高的收益，而這顯然要比美國股市歷史平均收益率高得多。原因嘛，CFO們又犯了短視的毛病，他們只看到了2000年之前的十年那個黃金牛市，于是把股票的預計收益都提高到了自己看到的過去最近的10年的平均水平。

       錨定偏見(Anchoring)，是一個更有趣的話題。

       錨定的意思是人在做出價值判斷時，會不自覺的受“錨”的影響。在上圖這項研究中，100受訪者被分為2組，被帶去同樣的房子，并要求給出一個房子的評估價格。對于同樣的房子，兩組人員被分別給予兩個不同的開價（$119K以及$149K），兩組的平均推薦評估價格顯著不同（$114KVS$128K），也就是說，收到更高的開價的小組給出了更高的房屋估值，盡管他們中有一些是房地產(chǎn)專家。錨定的意思是人在做出價值判斷時，會不自覺的受“錨”的影響。在上圖這項研究中，100受訪者被分為2組，被帶去同樣的房子，并要求給出一個房子的評估價格。對于同樣的房子，兩組人員被分別給予兩個不同的開價（$119K以及$??149K），兩組的平均推薦評估價格顯著不同（$114KVS$??128K），也就是說，收到更高的開價的小組給出了更高的房屋估值，盡管他們中有一些是房地產(chǎn)專家。

       但是，這項研究最有趣的發(fā)現(xiàn)還在后頭。研究結束后，有92%的受訪者表示，他們在對房子做出價格評估時完全沒有考慮開價這個因素。事實上他們腦子里想的都是一些其他因素，比如房子的地理位置，朝向，內部裝潢等等。換句話說，當人們被錨定時，他們會堅持認為自己沒有受到錨的影響。這才是人的行為偏見最可怕的地方，即使你知道他的存在，他也會繼續(xù)反復影響到你，甚至你自己都意識不到。美國著名的學者DanAriely說過，“人們體現(xiàn)出一股非常一致的非理性”，這話真是說中了要害。

       在一本2000年出版的題為“非理性繁榮(IrrationalExuberance）”的書中，RobertShiller試圖對市場的非理性行為作出解釋。在書中作者闡述了投資者們興奮異常并推動資產(chǎn)價格上漲，到達令人目眩的和不可持續(xù)的高度，以及在其他時間，投資者們沮喪不已，將資產(chǎn)價格壓低到不可思議的低水平。RobertShiller稱此為“回饋輪回（FeedbackLoop)”，即較高的價格導致更多的樂觀，甚至更高的價格，而市場的悲觀情緒則導致更多的拋售。2015年中國A股的很多投資者可能對這種大悲大喜還有猶新的記憶。

       在2009年出版的另一本書(HowHumanPsychologyDrivestheEconomy,andWhyItMattersforGlobalCapitalism)中，GeorgeAkerlof和RobertShiller重申ZF在制定經(jīng)濟政策中的積極作用。作者提出ZF有必要通過激活“動物精神(AnimalSpirit)”，這一JohnKeynes首先提出來的概念，來恢復公眾對市場和經(jīng)濟的信心。其中的原因之一即人的非理性，而由于這種非理性，導致人們的信心對于市場的穩(wěn)定起到至關重要的作用。

       在一本2011的書(Thinking,fastandslow)中,DanielKahneman總結了他和他的研究伙伴AmosTversky對于人的行為研究的成果。Kahneman提出將人腦處理信息的方法分成兩個系統(tǒng)：系統(tǒng)1和系統(tǒng)2。系統(tǒng)1的反應迅速，主要靠直覺和第一反應;系統(tǒng)2的反應遲鈍，需要經(jīng)過仔細的分析和計算。人類在做出決策時習慣使用系統(tǒng)1，因為系統(tǒng)1非常適合于簡單的“戰(zhàn)斗或逃跑”類型的方案，有助于在自然選擇中保住自己的命。這也是為什么人類不善于使用系統(tǒng)2，因為系統(tǒng)2更耗時間，需要反復比較分析，而人們在使用系統(tǒng)2之后往往會非常疲勞。

       Kahneman豐富的研究表明，人的行為心理是世界金融市場的重要組成部分。因此Kahneman認為，理性的投資者應盡量避免依靠自己的系統(tǒng)1做出金融決策。一個聰明的投資者，應該最大化的提高系統(tǒng)2在金融決策中的作用。

        資本市場是非常復雜的。投資者在作出資產(chǎn)配置決策時需要處理并篩選大量的信息。由于互聯(lián)網(wǎng)和媒體的發(fā)達，一個普通投資者缺的可能不是信息，而是經(jīng)過篩選以后的有效信息，因此做出聰明的投資決策，投資者需要從大量信息中排除不相關的噪音。這一過程需要大量的，可能超出人腦限制的處理能力。

       一個聰明的投資者，應該首先意識到自己大腦的不足，然后借助一定的有效系統(tǒng)，來幫助自己少犯行為偏見錯誤，長期堅持理性投資，最大化的保護自己辛辛苦苦掙來的血汗積蓄。