過去十年是中國房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的黃金時(shí)代，2016年達(dá)到階段性頂點(diǎn)，這期間離不開地產(chǎn)基金這股不可忽視的重要力量在推動(dòng)整個(gè)大行業(yè)的前行。十年間，隨著房地產(chǎn)行業(yè)的規(guī)模擴(kuò)張，地產(chǎn)基金也在高速增長，國內(nèi)的地產(chǎn)基金規(guī)模已從百億飆升到數(shù)千億。
深究起來，在地產(chǎn)基金高速增長的背后，債權(quán)性質(zhì)的融資占據(jù)了絕對(duì)主導(dǎo)的地位。夾層貸款、過橋貸款、應(yīng)收賬款融資、明股實(shí)債、固定加浮動(dòng)……這些幾乎被等同于地產(chǎn)基金的熱詞，豐富了貸款產(chǎn)品，拓寬了房地產(chǎn)行業(yè)的融資渠道，也大大降低了參與房地產(chǎn)行業(yè)的門檻。一方面，越來越多的機(jī)構(gòu)和個(gè)人希望借錢給開發(fā)商，收取較高利息的同時(shí)，不用承擔(dān)過高的風(fēng)險(xiǎn)；而另一方面，熱點(diǎn)地區(qū)經(jīng)歷了二十多年的房地產(chǎn)建設(shè)，已經(jīng)基本成熟，新建不動(dòng)產(chǎn)的需求開始下降。熱情的資金供給，越來越頻繁地與降溫的物業(yè)需求錯(cuò)配，迫使宏觀層面在過去幾年中采取了至少三次大規(guī)模的政策調(diào)控，措施雖有不同，都是以降低貸款杠桿為最終目標(biāo)。
新的形勢，要求新的思路。房地產(chǎn)行業(yè)的“白銀時(shí)代”來臨，整個(gè)行業(yè)正在提高整合度，收購兼并加劇，房企數(shù)量呈下降趨勢。弱者消失離場，借錢給開發(fā)商無風(fēng)險(xiǎn)套利的機(jī)會(huì)已大幅萎縮；強(qiáng)者快速壯大，領(lǐng)軍者已可染指借款利率的定價(jià)權(quán)。高收益的潮水退去，引發(fā)了提供資金一方的行業(yè)洗牌，以高收益?zhèn)鶛?quán)融資為根基的基金們，在過去三年里困難重重。在此背景下，真正著眼于不動(dòng)產(chǎn)的使用價(jià)值的純股權(quán)投資，開始為少數(shù)機(jī)構(gòu)所重視。做資產(chǎn)的業(yè)主，不再將風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖單純寄望于一損俱損的抵押品，讓投資的內(nèi)在邏輯回歸資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值，這樣的投資方式在風(fēng)投和PE領(lǐng)域常用，但在重資產(chǎn)的房地產(chǎn)行業(yè)并不多見，這樣的基金機(jī)構(gòu)或者房企目前也很少。
這種模式是地產(chǎn)基金的發(fā)展趨勢嗎？這股力量會(huì)成為市場的重要參與者嗎？對(duì)房地產(chǎn)市場格局的重構(gòu)會(huì)起到什么影響？針對(duì)這些問題，中君泰資產(chǎn)管理有限公司董事總經(jīng)理龔克與我們分享了他的觀點(diǎn)。
國內(nèi)純股權(quán)投資的地產(chǎn)基金尚不成熟
2010年3月，金地集團(tuán)與U B S瑞士銀行合作，以國際通行的地產(chǎn)私募基金運(yùn)營和管理標(biāo)準(zhǔn)發(fā)起的“瑞銀金地中國房地產(chǎn)美元基金”完成了首次募集，金額約1億美元，此后陸續(xù)投資于國內(nèi)住宅開發(fā)項(xiàng)目。這是中國內(nèi)地第一個(gè)由開發(fā)商成功設(shè)立的外資地產(chǎn)基金，也是龔克當(dāng)年親力操作的一支純股權(quán)基金。
“2010年8月成立了人民幣基金平臺(tái)金地穩(wěn)盛。當(dāng)時(shí)，我們實(shí)實(shí)在在研究了一年，預(yù)判住宅開發(fā)領(lǐng)域?qū)?huì)發(fā)生轉(zhuǎn)折，供求關(guān)系決定了快速滾動(dòng)擴(kuò)張的老路，以紅極一時(shí)的房地產(chǎn)信托為代表的夾層融資業(yè)務(wù)也將面臨收益下降、風(fēng)險(xiǎn)升高。因此，人民幣基金的初期定位就跟現(xiàn)在中君泰的定位一樣，堅(jiān)持做純股權(quán)投資?！饼徔搜a(bǔ)充道，如果要最簡單的概括，所謂純股權(quán)就是買資產(chǎn)，不放貸。他認(rèn)為，蓋房子賣房子的開發(fā)業(yè)務(wù)，不管在哪個(gè)國家都屬于風(fēng)險(xiǎn)較高的領(lǐng)域?！胺康禺a(chǎn)開發(fā)行業(yè)的爆發(fā)，既是整體經(jīng)濟(jì)高歌猛進(jìn)的結(jié)果，也是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的動(dòng)力之一。形勢一片大好時(shí)，資金來源多，貸款違約率低，并不優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目也有辦法還本付息，風(fēng)險(xiǎn)往往被低估。但是，時(shí)代進(jìn)入2010年，市場數(shù)據(jù)已經(jīng)提示了變革即將到來，必須為退潮做好準(zhǔn)備，建立資產(chǎn)價(jià)值的投資能力，而不是放債的能力。兩者差異在于，投資既要求挑對(duì)資產(chǎn)，也要求管住資產(chǎn)，資產(chǎn)是最重要的考量；而放債的關(guān)注點(diǎn)更集中于借款人，即所謂主體要有足夠的還款能力，資產(chǎn)則退為次要因素?！?/span>
其后的歲月里，龔克將大部分時(shí)間花在了磨礪投資能力上。從上市公司到外資到民營，從住宅到養(yǎng)老地產(chǎn)，從商業(yè)綜合體到產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)、物流地產(chǎn)，既要分析不同城市的不同市場，也要積累對(duì)不同資產(chǎn)形態(tài)本質(zhì)的認(rèn)識(shí)，還要熟悉政策、法律、財(cái)務(wù)等各方面因素，綜合對(duì)社會(huì)方方面面的認(rèn)知。“投資不是放債，沒有人來擔(dān)保，也沒有東西拿來抵押，地產(chǎn)又是資金高度密集，只有看清楚、想明白、做到位，才能確保資產(chǎn)的安全，然后實(shí)現(xiàn)收益，綜合性很強(qiáng)?！饼徔苏f。
談起國內(nèi)的地產(chǎn)基金行業(yè)，龔克非常感慨。2010至2012年的地產(chǎn)基金熱潮時(shí)期，許多人在地產(chǎn)基金和高利貸之間總是劃上等號(hào)。自2014年年中樓市轉(zhuǎn)冷以來，房地產(chǎn)行業(yè)的債權(quán)融資進(jìn)入了多事之秋，獨(dú)立第三方基金違約頻發(fā)，甚至因失責(zé)出現(xiàn)刑事案件，房地產(chǎn)信托也出現(xiàn)了剛性兌付風(fēng)波。各種從事房地產(chǎn)金融的機(jī)構(gòu)開始重視以往被低估的信用與擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)，少數(shù)勇于變革的機(jī)構(gòu)開始轉(zhuǎn)而尋求真正的項(xiàng)目股權(quán)合作，但從整體看，目前的從業(yè)機(jī)構(gòu)多數(shù)仍然是債的模式，借錢給開發(fā)商。“實(shí)際是傳統(tǒng)高收益?zhèn)臉I(yè)務(wù)，屬于夾層基金，債投放給任何行業(yè)都行，只是抵押措施是房地產(chǎn)?！饼徔苏f，“2010到2011年涌現(xiàn)出的大量獨(dú)立第三方地產(chǎn)基金管理人，沒有大平臺(tái)支撐，當(dāng)高收益?zhèn)s的時(shí)候，很多同行沒能熬過來。眼下還在經(jīng)營的地產(chǎn)基金，以金融機(jī)構(gòu)衍生出的通道機(jī)構(gòu)為主，業(yè)務(wù)大部分是配合金融機(jī)構(gòu)的各類貸款。地產(chǎn)股權(quán)投資依然是小眾?！?/span>
在此背景下，2013年底，深耕地產(chǎn)純股權(quán)的龔克與深圳著名投資家蔡忠南先生合作，成立了深圳市中君泰資產(chǎn)管理有限公司，專注于股權(quán)地產(chǎn)基金。截至今年7月底，中君泰受托管理的資金規(guī)模累計(jì)達(dá)到10億元，累計(jì)管理總資產(chǎn)超過60億元。
中君泰希望有所突破，著眼大潮退去后的地產(chǎn)行業(yè)，以收購不動(dòng)產(chǎn)的方式投資，憑眼光和管理出業(yè)績，為投資人實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)值的提升。這些不動(dòng)產(chǎn)可以是現(xiàn)樓、可以是土地，也可以是城市更新項(xiàng)目，類型并不設(shè)限，規(guī)模不一而足，收購形式靈活多變，收益來源可長可短，唯一不變的標(biāo)準(zhǔn)，是資產(chǎn)的使用價(jià)值具備提升的空間。
只做股權(quán)投資 讓投資人成為物業(yè)資產(chǎn)的業(yè)主
自成立以來，中君泰累計(jì)實(shí)現(xiàn)了五個(gè)項(xiàng)目的投資。不管做哪個(gè)項(xiàng)目，中君泰一直堅(jiān)持純股權(quán)的做法，這是跟債型基金的本質(zhì)區(qū)別。“我們管理的基金是拿投資人的錢去買資產(chǎn)，我一定讓投資人的終極身份變成物業(yè)資產(chǎn)的業(yè)主，而不是變成債權(quán)人?！彼M(jìn)一步說道：“業(yè)主的好處，一是可以突破固定利息，真正分享項(xiàng)目的收益，二是分配物業(yè)變成了一個(gè)合理合法的可選項(xiàng)，看得見摸得著。當(dāng)然，壞處則是項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)投資人也需要跟著一起承擔(dān)。因此，挑選優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目，確保資產(chǎn)本身的抗跌性，是我們工作中最重要的一步，沒有之一。”
房地產(chǎn)投資意味著風(fēng)險(xiǎn)和收益并存，談及如何甄別優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目選擇時(shí)，龔克認(rèn)為好項(xiàng)目可遇不可求。他介紹，中君泰每年都有一個(gè)計(jì)劃，即新獲取一到兩個(gè)新項(xiàng)目。但在過去的三年多，實(shí)際操作的時(shí)候每年看200-300個(gè)項(xiàng)目?！翱赐暌院?，如果今年一個(gè)合適的都沒有，我就一個(gè)都不投?！彼硎?，不希望投資計(jì)劃變成負(fù)擔(dān)，倒逼公司降低拿資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)。
“耐得住寂寞”，是訪談中龔克不斷提及到的，不貪圖低效益的投資規(guī)模是中君泰的投資紀(jì)律之一。實(shí)際上，從近三年來，中君泰投資的項(xiàng)目也可以看出這支團(tuán)隊(duì)擁有著非常犀利敏銳的眼光。
今年上半年，中君泰一期基金投資的安巒公館項(xiàng)目，從前期買入地塊到完成開發(fā)、正式入市，歷經(jīng)三年時(shí)間，帶給投資人的不止是豐厚的回報(bào)，也有良好的社會(huì)形象。“我們?cè)O(shè)立的一期基金規(guī)模8個(gè)億，2000萬起步，一共40份，投資人也就十個(gè)左右，投向安巒公館這個(gè)項(xiàng)目總共三年，現(xiàn)在基金已經(jīng)結(jié)束退出了?！饼徔搜a(bǔ)充道：“（該項(xiàng)目）拿到手是在2014年下半年，當(dāng)時(shí)預(yù)計(jì)需要三年的時(shí)間，比一般開發(fā)商快速滾動(dòng)開發(fā)的速度慢了一倍多，主要考慮是留足時(shí)間做精品，深入挖掘資產(chǎn)潛在的使用價(jià)值，既為今后買房的客戶著想，也為投資人盡可能實(shí)現(xiàn)收益。也是得益于基金定向投資的優(yōu)勢，快速周轉(zhuǎn)資金的壓力相對(duì)于開發(fā)商要小很多，才有空間讓項(xiàng)目放手優(yōu)化產(chǎn)品?！?/span>
據(jù)悉，中君泰成立之初曾作為A輪投資人投過江蘇一個(gè)白領(lǐng)公寓項(xiàng)目，在各大房企、中介等競相布局長租公寓的今天，中君泰要比其他人走得更早一步，已于去年底成功退出了該項(xiàng)目。龔克透露，今年4月份，中君泰在在龍華又購得一個(gè)產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目，新的二期基金已經(jīng)完成了向特定對(duì)象的路演，認(rèn)購意向已經(jīng)全部明確，目前基金正在設(shè)立之中。
積極的主動(dòng)管理，不做沉默投資
談及公司在行業(yè)內(nèi)何以出類拔萃，讓投資者信任，龔克認(rèn)為中君泰有四大優(yōu)勢。第一是能沉得住氣，耐心找到好的項(xiàng)目。他認(rèn)為好項(xiàng)目的一大標(biāo)準(zhǔn)必須具有抗風(fēng)險(xiǎn)的天然屬性，而位置必然是首當(dāng)其沖的評(píng)價(jià)依據(jù)。安巒公館就是一個(gè)例子，用龔克的話，是“位于金字塔頂端的機(jī)會(huì)型項(xiàng)目”?！鞍矌n公館這個(gè)位置你說它會(huì)跌，我是不太相信的，至少十年以內(nèi)不存在這種可能性，雖然機(jī)制上投資人承擔(dān)了風(fēng)險(xiǎn)，但是出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)跟獲利比較起來，前者的概率是非常低的”。
第二是交易談判與執(zhí)行能力強(qiáng)。中君泰的投資方式，決定了收購資產(chǎn)時(shí)面對(duì)的情況錯(cuò)綜復(fù)雜，團(tuán)隊(duì)需要靈活設(shè)計(jì)各種交易結(jié)構(gòu)，對(duì)房地產(chǎn)相關(guān)政策了熟于胸，并具有超強(qiáng)的談判能力。第三則是“投下去之后得管”。對(duì)于債型基金，投后管理的范疇集中于財(cái)務(wù)，控制付款和收款。中君泰則需要介入項(xiàng)目運(yùn)營的管理，雖然具體事務(wù)依然由代建開發(fā)團(tuán)隊(duì)完成，但核心決策必須來自中君泰，其中重點(diǎn)就是產(chǎn)品定位和成本。說起來似乎很簡單，實(shí)際工作并不比項(xiàng)目總輕松多少。龔克舉了個(gè)例子。安巒公館在設(shè)計(jì)之初，對(duì)于地下車庫配多少合適，中君泰指導(dǎo)團(tuán)隊(duì)做了一番深入的調(diào)研。從安托山一直到福田中心區(qū)，跑遍了周圍十幾個(gè)樓盤，一個(gè)一個(gè)統(tǒng)計(jì)車位配比，最后總結(jié)出最合理的數(shù)值?！叭绻遣徊铄X的機(jī)構(gòu)，可以任性一點(diǎn)，往下挖三層、四層的項(xiàng)目也有。我們用的是投資人的資金，希望每一分錢花在刀刃上，好用夠用，但杜絕鋪張浪費(fèi)?！饼徔苏f道。誠如中君泰的投資原則之一所提到的，“積極的主動(dòng)管理，不做沉默投資，重視引入資源提升項(xiàng)目價(jià)值”。
最后但也是非常重要的一點(diǎn)，是團(tuán)隊(duì)的心態(tài)和思維方式。龔克認(rèn)為，管投資人的資產(chǎn)，特別是地產(chǎn)這種資金密集型的投資，在經(jīng)得起誘惑的同時(shí)，還要全身心投入。“投資是商業(yè)生態(tài)鏈的頂端，對(duì)于防范投機(jī)鉆營謀求私利，控制制度與隔離措施很嚴(yán)格，在這種約束下還要發(fā)揮主觀能動(dòng)性，既不撈偏門，也不畏首畏尾，人的心態(tài)很重要，經(jīng)過考驗(yàn)的團(tuán)隊(duì)，就更加珍貴?！?/span>
不動(dòng)產(chǎn)依然是最安全的資產(chǎn)配置之一
數(shù)據(jù)顯示，目前中國高凈值人群數(shù)量增長迅速，伴隨而來的是他們?nèi)找嬖鲩L的對(duì)于財(cái)富管理的需求。而房產(chǎn)對(duì)于中國家庭來說不止具有居住屬性，多數(shù)家庭會(huì)把房產(chǎn)作為家庭的重要資產(chǎn)配置。龔克認(rèn)為，單個(gè)家庭資產(chǎn)配置，在中國最安全的投資還是在房子上，但是要管理好自己對(duì)房產(chǎn)的期望值，避免抱著炒房的心態(tài)。房價(jià)翻番漲的年代，已經(jīng)一去不復(fù)返了，房子的投資回報(bào)，將越來越靠近通貨膨脹，房子會(huì)成為抗通脹的投資品，而不是一夜暴富的工具。更何況隨著各種管制政策越來越精細(xì)化，房子的流動(dòng)性會(huì)越來越差，更適合長期持有，而不適合短線炒作。他建議無需削尖腦袋突破政策，在政策允許范圍內(nèi)量力而為即可。
長期持有物業(yè)的房地產(chǎn)基金，對(duì)房地產(chǎn)市場起到一個(gè)穩(wěn)定器的作用。用金融產(chǎn)品去持有物業(yè)，能減少散戶炒房，讓房子從過于偏重投資屬性回歸到居住的本質(zhì)。
對(duì)于偏好房產(chǎn)的高凈值人群，龔克則建議關(guān)注地產(chǎn)基金產(chǎn)品，特別是目前正在出現(xiàn)的持有物業(yè)類型的地產(chǎn)基金產(chǎn)品。這類產(chǎn)品以長期持有大宗物業(yè)為投資方向，以物業(yè)租賃經(jīng)營收入為收益來源，既不賣房也不炒房。長期持有物業(yè)，從物業(yè)使用價(jià)值的角度看可以最大化租客的商業(yè)與生活利益，從而為投資人帶來穩(wěn)定持續(xù)的收益，更符合不動(dòng)產(chǎn)投資抗通脹的特點(diǎn)；從社會(huì)的角度看也可以起到穩(wěn)定房地產(chǎn)市場、讓房子回歸居住和商業(yè)屬性的目的，是多贏之舉。當(dāng)然，市場上此類產(chǎn)品還很少，機(jī)構(gòu)對(duì)于投資人的篩選也比較嚴(yán)格。“這也是中君泰主推的投資方向”，龔克說道，未來往收購資產(chǎn)、純股權(quán)投資這條路上走的機(jī)構(gòu)會(huì)越來越多，投資者介入的機(jī)會(huì)也會(huì)將加大。
（來源：網(wǎng)易房產(chǎn)）
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